當前美國金融市場正處於一組關鍵矛盾的交會點：一邊是黃金、加密貨幣等「硬資產」 飆升引發的「美元貶值交易」 熱議，另一邊是美元與美國國債市場的平穩表現構成的直接反證；與此同時，美國銀行體系準備金跌破3兆美元關鍵關口，聯準會釋放量化緊縮或於未來數月終止的訊號，進一步將資產價格爭議與流動性環境變化綁定，形成了相互影響、互為線索的複雜市場格局。

一、「貶值交易」 的表象與反證：流動性預期下的資產分化

「貶值交易」 自摩根大通年初提出後，以「通膨削弱美元購買力」 為核心邏輯展開，與聯準會流動性政策走向緊密相連，影響投資者資產配置。從表像看，今年黃金價格飆升50%，貴金屬與4 兆美元加密貨幣市場齊漲，被視為對沖「美元貶值+ 通膨風險」 的操作。其驅動因素涵蓋美國政府債務攀升的長期壓力，以及聯準會在通膨超2% 目標六年背景下的降息決策，而降息還需兼顧銀行準備金下滑時的流動性狀況，避免過度收緊金融環境。

市場實際表現與貶值擔憂拋售國債的邏輯相悖，且與流動性動態緊密相關。債券市場上，上週10 年期美債名目殖利率跌破4%（創4 月新低），年內累計跌近60 個基點；30 年期殖利率也跌約20 個基點。通膨預期走低（10 年期、30 年期TIPS 損益平衡通膨率均創數月新低），疊加聯準會放緩縮表、QT 或終止的預期，國債流動性風險下降，投資人拋售動力減弱。

美元匯率走勢有力反駁了「貶值交易」 論調。 2025 年上半年美元開局疲軟，但4 月後明顯穩定，上週美元指數收在六個月均值水平，近一個月在G10 貨幣中表現強勢。荷蘭合作銀行簡・福利指出，若美元全面貶值，資金應從美元、美債流向黃金，但市場並無此類跡象。究其原因，聯準會謹慎縮表促使投資人維持美股投資（80% 投資組合資金做匯率對沖），同時配置黃金對沖風險，形成「持有美債+ 增持黃金」 的平衡策略。

二、流動性政策的關鍵轉向：準備金破位與縮表終結預期的市場傳導

美國銀行體系準備金作為聯準會流動性管理的核心指標，是破解「貶值交易」 矛盾的關鍵。 10 月15 日當週，銀行準備金降至2.99 兆美元跌破3 兆關口，較前一周減少457 億美元。這次破位源自於7 月美財政部債務上限調高後，加速發債重建現金餘額抽離流動性，不僅消耗準備金、逼近隔夜逆回購工具極限，外資銀行現金資產更快縮減還凸顯出跨境影響，直接促使聯準會釋放縮表終止訊號，進而影響美元、美債與「硬資產」 跨境價格連結。

在準備金逼近「充裕下限」 的背景下，聯準會釋放政策轉向訊號。鮑威爾表示，當準備金略高於維持市場穩定的最低水平時，QT 將結束，且這一節點或在「未來數月」 到來；沃勒指出，目前2.99 兆美元的準備金規模已接近其預估的2.7 兆美元最低閾值。實際上，聯準會年初已放緩縮表節奏，此次表態意味著縮表進入倒數計時。這一預期穩定了美債市場，推動收益率下行，與「貶值交易」 預期中的「收益率飆升」 相悖。

流動性變化透過利率管道影響市場對「貶值」 的判斷。上週有效聯邦基金利率在4% – 4.25% 區間微幅上行，75 分位利率從4.10% 升至4.12%，顯示融資環境趨緊。但因「縮表即將終止」 預期，市場認為流動性不會過度收縮，美元未貶反穩。這也解釋了「硬資產上漲」 與「美元、美債平穩」 並存的現象：投資者藉硬資產對沖通膨，同時因流動性政策轉向謹慎，對美元短期貶值風險保持克制。

三、雙重博弈下的市場本質：簡化敘事與複雜現實的碰撞

當前金融市場核心矛盾，在於「貶值交易」 的簡化敘事與「流動性- 資產- 政策」 複雜現實的衝突。 「貶值交易」 以單一邏輯判定資產價格，卻忽略聯準會流動性政策對市場預期的調控－ 準備金跌破門檻引發的縮表終止預期，既緩解美債流動性風險，又平抑美元波動，遏制「拋售美元美債、轉向硬資產」 的極端行情。

聯準會流動性政策調整也深陷「貶值擔憂」 困局。放緩縮表既為穩固銀行體系，也意在通膨未達標的背景下，避免因流動性收緊加劇「經濟衰退+ 貨幣貶值」 的市場焦慮。這種政策平衡，造就硬資產與傳統資產同漲的罕見格局。

美國金融市場的複雜性難以以單一邏輯詮釋。黃金與加密貨幣的上漲，反映長期通膨及債務隱患；美元、美債的穩定，得益於聯準會流動性政策的托底。未來走勢取決於“貶值交易” 與流動性政策的博弈：通膨超預期回落將削弱“貶值交易”，準備金加速下降或推動美聯儲提前結束縮表，穩定傳統資產。因此，只有綜合考量流動性政策與資產價格的連動關係，才能精準預判市場趨勢。